03/12/2024
La crise du coronavirus aux États-Unis a plongé l'économie dans une récession profonde et soudaine. Face à la fermeture des entreprises, aux annulations d'événements et à la généralisation du travail à domicile, une incertitude économique massive et une forte contraction ont provoqué une véritable "course aux liquidités". Cette situation a perturbé les marchés financiers et menacé d'aggraver considérablement une situation déjà critique. La Réserve Fédérale américaine (Fed), la banque centrale des États-Unis, est intervenue avec un éventail de mesures exceptionnelles pour maintenir le flux de crédit et limiter les dommages économiques causés par la pandémie. Ces actions comprenaient des achats massifs de titres du gouvernement américain et de titres adossés à des créances hypothécaires, ainsi que des prêts destinés à soutenir les ménages, les employeurs, les acteurs des marchés financiers et les gouvernements des États et locaux.
"Nous déployons ces pouvoirs de prêt à un niveau sans précédent [et]… nous continuerons à utiliser ces pouvoirs avec force, de manière proactive et agressive jusqu'à ce que nous soyons convaincus que nous sommes solidement sur la voie de la reprise", a déclaré Jerome Powell, président du conseil des gouverneurs de la Réserve fédérale, en avril 2020. Ce document résume les actions de la Fed jusqu'à la fin de l'année 2021.
Comment la Fed a-t-elle soutenu l'économie et les marchés financiers américains ?
Assouplissement de la politique monétaire
La Fed a mis en œuvre plusieurs outils de politique monétaire pour stimuler l'économie et soutenir les marchés financiers. Ces mesures visaient à réduire le coût du crédit pour les ménages et les entreprises, et à assurer la liquidité des marchés.
Taux des fonds fédéraux
La Fed a abaissé son objectif pour le taux des fonds fédéraux, le taux auquel les banques se prêtent des fonds au jour le jour, d'un total de 1,5 point de pourcentage lors de ses réunions des 3 et 15 mars 2020. Ces réductions ont ramené le taux des fonds à une fourchette de 0 % à 0,25 %. Le taux des fonds fédéraux est une référence pour d'autres taux à court terme, et affecte également les taux à plus long terme. Cette mesure visait à soutenir les dépenses en abaissant le coût des emprunts pour les ménages et les entreprises.
Orientations prospectives (Forward Guidance)
Utilisant un outil perfectionné lors de la Grande Récession de 2007-2009, la Fed a offert des orientations prospectives sur la trajectoire future des taux d'intérêt. Initialement, elle a déclaré qu'elle maintiendrait les taux proches de zéro "jusqu'à ce qu'elle soit convaincue que l'économie a surmonté les événements récents et qu'elle est en voie d'atteindre ses objectifs de plein emploi et de stabilité des prix". En septembre 2020, reflétant le nouveau cadre de politique monétaire de la Fed, elle a renforcé cette orientation, en déclarant que les taux resteraient bas "jusqu'à ce que les conditions du marché du travail aient atteint des niveaux compatibles avec les évaluations du Comité sur le plein emploi et que l'inflation ait augmenté jusqu'à 2 % et soit en voie de dépasser modérément 2 % pendant un certain temps". À la fin de 2021, l'inflation était bien supérieure à l'objectif de 2 % de la Fed et les marchés du travail approchaient de l'objectif de "plein emploi" de la Fed. Lors de sa réunion de décembre 2021, le comité de politique monétaire de la Fed, le Federal Open Market Committee (FOMC), a signalé que la plupart de ses membres s'attendaient à relever les taux d'intérêt de trois quarts de point de pourcentage en 2022.
Assouplissement quantitatif (Quantitative Easing - QE)
La Fed a repris ses achats massifs de titres de créance, un outil clé qu'elle avait employé pendant la Grande Récession. Répondant au dysfonctionnement aigu des marchés du Trésor et des titres adossés à des créances hypothécaires (MBS) après le déclenchement du COVID-19, les actions de la Fed visaient initialement à rétablir le bon fonctionnement de ces marchés, qui jouent un rôle essentiel dans le flux de crédit vers l'économie au sens large en tant que références et sources de liquidités. Le 15 mars 2020, la Fed a modifié l'objectif du QE pour soutenir l'économie. Elle a déclaré qu'elle achèterait au moins 500 milliards de dollars de titres du Trésor et 200 milliards de dollars de titres adossés à des créances hypothécaires garantis par le gouvernement au cours des "prochains mois". Le 23 mars 2020, elle a rendu les achats illimités, en déclarant qu'elle achèterait des titres "dans les montants nécessaires pour soutenir le bon fonctionnement du marché et la transmission efficace de la politique monétaire aux conditions financières plus larges", élargissant l'objectif déclaré de l'achat d'obligations pour inclure le soutien à l'économie. En juin 2020, la Fed a fixé son taux d'achat à au moins 80 milliards de dollars par mois en obligations du Trésor et 40 milliards de dollars en titres adossés à des créances hypothécaires résidentielles et commerciales jusqu'à nouvel ordre. La Fed a mis à jour ses orientations en décembre 2020 pour indiquer qu'elle ralentirait ces achats une fois que l'économie aurait fait des "progrès substantiels supplémentaires" vers les objectifs de la Fed en matière de plein emploi et de stabilité des prix. En novembre 2021, jugeant que ce test avait été réussi, la Fed a commencé à réduire son rythme d'achat d'actifs de 10 milliards de dollars en obligations du Trésor et de 5 milliards de dollars en MBS chaque mois. Lors de la réunion du FOMC qui a suivi en décembre 2021, la Fed a doublé la vitesse de réduction progressive, réduisant ses achats d'obligations de 20 milliards de dollars en obligations du Trésor et de 10 milliards de dollars en MBS chaque mois.
Soutien aux marchés financiers
Outre l'assouplissement de la politique monétaire, la Fed a mis en place plusieurs mécanismes de prêt d'urgence pour soutenir directement les marchés financiers et assurer leur bon fonctionnement.
Prêts aux sociétés de valeurs mobilières (Primary Dealer Credit Facility - PDCF)
Grâce à la Primary Dealer Credit Facility (PDCF), un programme relancé depuis la crise financière mondiale, la Fed a offert des prêts à faible taux d'intérêt d'une durée maximale de 90 jours à 24 grandes institutions financières connues sous le nom de négociants primaires. Les négociants ont fourni à la Fed divers titres en garantie, notamment du papier commercial et des obligations municipales. L'objectif était d'aider ces négociants à continuer à jouer leur rôle dans le maintien du fonctionnement des marchés du crédit en période de tensions. Au début de la pandémie, les institutions et les particuliers étaient enclins à éviter les actifs risqués et à thésauriser les liquidités, et les négociants ont rencontré des obstacles pour financer les stocks croissants de titres qu'ils accumulaient en faisant les marchés. Pour rétablir la PDCF, la Fed a dû obtenir l'approbation du secrétaire au Trésor pour invoquer son pouvoir de prêt d'urgence en vertu de la section 13(3) de la Federal Reserve Act pour la première fois depuis la crise de 2007-2009. Le programme a expiré le 31 mars 2021.
Soutien aux fonds communs de placement monétaires (Money Market Mutual Fund Liquidity Facility - MMLF)
La Fed a également relancé la Money Market Mutual Fund Liquidity Facility (MMLF), un mécanisme datant de la crise. Ce mécanisme prêtait aux banques contre des garanties qu'elles achetaient auprès de fonds monétaires de premier ordre, qui investissent dans des titres du Trésor et des reconnaissances de dette à court terme des entreprises, appelées papier commercial. Au début de la pandémie de COVID-19, les investisseurs, remettant en question la valeur des titres privés détenus par ces fonds, se sont retirés massivement des fonds monétaires de premier ordre. Pour faire face à ces sorties de fonds, les fonds ont tenté de vendre leurs titres, mais les perturbations du marché ont rendu difficile la recherche d'acheteurs, même pour des titres de haute qualité et à échéance plus courte. Ces tentatives de vente des titres n'ont fait que faire baisser les prix (dans une "vente à la casse") et ont fermé les marchés sur lesquels les entreprises comptent pour lever des fonds. En réponse, la Fed a mis en place la MMLF pour "aider les fonds monétaires à répondre aux demandes de rachat des ménages et des autres investisseurs, en améliorant le fonctionnement global du marché et la fourniture de crédit à l'économie au sens large". La Fed a invoqué la section 13(3) et obtenu l'autorisation d'administrer le programme du Trésor, qui a fourni 10 milliards de dollars provenant de son Exchange Stabilization Fund pour couvrir les pertes potentielles. Compte tenu de son utilisation limitée, la MMLF a expiré le 31 mars 2021.
Opérations de repo (Repurchase Agreement Operations)
La Fed a considérablement élargi la portée de ses opérations de rachat (repo) pour acheminer des liquidités vers les marchés monétaires. Le marché des repo est l'endroit où les entreprises empruntent et prêtent des liquidités et des titres à court terme, généralement du jour au lendemain. Étant donné que les perturbations sur le marché des repo peuvent affecter le taux des fonds fédéraux, les opérations de repo de la Fed ont mis des liquidités à la disposition des négociants primaires en échange d'obligations du Trésor et d'autres titres garantis par le gouvernement. Avant que les turbulences liées au coronavirus ne frappent le marché, la Fed offrait 100 milliards de dollars de repo au jour le jour et 20 milliards de dollars de repo à deux semaines. Tout au long de la pandémie, la Fed a considérablement élargi le programme, tant en termes de montants offerts que de durée des prêts. En juillet 2021, la Fed a mis en place une facilité de repo permanente (Standing Repo Facility) pour soutenir les marchés monétaires en période de tensions.
Facilité de repo FIMA (Foreign and International Monetary Authorities Repo Facility)
Les ventes de titres du Trésor américain par des étrangers qui voulaient des dollars ont ajouté des tensions sur les marchés monétaires. Pour s'assurer que les étrangers aient accès à des financements en dollars sans vendre de titres du Trésor sur le marché, la Fed a mis en place en juillet 2021 une nouvelle facilité de repo appelée FIMA qui offre des financements en dollars au nombre considérable de banques centrales étrangères qui n'ont pas de lignes de swap établies avec la Fed. La Fed accorde des prêts en dollars au jour le jour à ces banques centrales, en prenant des titres du Trésor en garantie. Les banques centrales peuvent ensuite prêter des dollars à leurs institutions financières nationales.
Lignes de swap internationales (International Swap Lines)
Utilisant un autre outil qui a été important pendant la crise financière mondiale, la Fed a mis des dollars américains à la disposition des banques centrales étrangères pour améliorer la liquidité des marchés mondiaux de financement en dollars et pour aider ces autorités à soutenir leurs banques nationales qui avaient besoin de lever des fonds en dollars. En échange, la Fed a reçu des devises étrangères et a facturé des intérêts sur les swaps. Pour les cinq banques centrales qui ont des lignes de swap permanentes avec la Fed - le Canada, l'Angleterre, la zone euro, le Japon et la Suisse - la Fed a abaissé son taux d'intérêt et prolongé la durée des swaps. Elle a également fourni des lignes de swap temporaires aux banques centrales de l'Australie, du Brésil, du Danemark, du Mexique, de la Nouvelle-Zélande, de la Norvège, de Singapour, de la Corée du Sud et de la Suède. En juin 2021, la Fed a prolongé ces swaps temporaires jusqu'au 31 décembre 2021.
Encourager les banques à prêter
Pour encourager les banques à continuer de prêter aux entreprises et aux ménages, la Fed a pris des mesures pour faciliter l'accès au financement et assouplir certaines exigences réglementaires.
Prêts directs aux banques (Discount Window)
La Fed a abaissé le taux qu'elle facture aux banques pour les prêts au guichet d'escompte de 2 points de pourcentage, de 2,25 % à 0,25 %, soit un niveau inférieur à celui de la Grande Récession. Ces prêts sont généralement au jour le jour - ce qui signifie qu'ils sont contractés à la fin d'une journée et remboursés le lendemain matin - mais la Fed a prolongé les conditions à 90 jours. Au guichet d'escompte, les banques mettent en gage une grande variété de garanties (titres, prêts, etc.) à la Fed en échange de liquidités, de sorte que la Fed prend peu (ou pas) de risque en accordant ces prêts. Les liquidités permettent aux banques de continuer à fonctionner, car les déposants peuvent continuer à retirer de l'argent et les banques peuvent accorder de nouveaux prêts. Toutefois, les banques hésitent parfois à emprunter au guichet d'escompte car elles craignent que, si la nouvelle filtre, les marchés et les autres pensent qu'elles sont en difficulté. Pour contrer cette stigmatisation, huit grandes banques ont accepté d'emprunter au guichet d'escompte en mars 2020.
Assouplissement temporaire des exigences réglementaires
La Fed a encouragé les banques - tant les plus grandes que les banques communautaires - à puiser dans leurs réserves réglementaires de capital et de liquidités pour augmenter les prêts pendant la pandémie. Les réformes mises en place après la crise financière ont obligé les banques à détenir un capital supplémentaire absorbant les pertes pour prévenir de futures faillites et renflouements. Toutefois, ces réformes comprennent également des dispositions qui permettent aux banques d'utiliser leurs réserves de capital pour soutenir les prêts en période de ralentissement. La Fed a soutenu ces prêts par une modification technique de son exigence TLAC (total loss-absorbing capacity) - qui comprend le capital et la dette à long terme - afin d'introduire progressivement les restrictions associées aux insuffisances de TLAC. (Pour préserver le capital, les grandes banques ont également suspendu les rachats de leurs actions). La Fed a également supprimé l'obligation de réserve des banques - le pourcentage des dépôts que les banques doivent détenir en réserves pour répondre à la demande de liquidités - bien que cela ait été largement sans importance car les banques détenaient beaucoup plus que les réserves obligatoires. La Fed a limité les dividendes et les rachats d'actions des sociétés holding bancaires pendant toute la durée de la pandémie, mais a levé ces restrictions à compter du 30 juin 2021, pour la plupart des entreprises, sur la base des résultats des tests de résistance. Ces tests de résistance ont montré que les banques disposaient d'un capital suffisant pour soutenir les prêts, même si l'économie se comportait beaucoup plus mal que prévu.
Soutien aux ménages et aux consommateurs ainsi qu'aux entreprises
Pour soutenir directement les ménages, les consommateurs et les petites entreprises, la Fed a réactivé la Term Asset-Backed Securities Loan Facility (TALF).
Term Asset-Backed Securities Loan Facility (TALF)
Grâce à ce mécanisme, rétabli le 23 mars 2020, la Fed a soutenu les ménages, les consommateurs et les petites entreprises en prêtant aux détenteurs de titres adossés à des actifs garantis par de nouveaux prêts. Ces prêts comprenaient des prêts étudiants, des prêts automobiles, des prêts par carte de crédit et des prêts garantis par la SBA. Allant au-delà du programme de l'époque de la crise, la Fed a élargi les garanties admissibles pour inclure les titres commerciaux adossés à des créances hypothécaires existants et les obligations de prêt titrisées nouvellement émises de la plus haute qualité. À l'instar des programmes de soutien aux prêts aux entreprises, la Fed a déclaré que la TALF soutiendrait initialement jusqu'à 100 milliards de dollars de nouveaux crédits. Pour la relancer, la Fed a invoqué la section 13(3) et a reçu l'autorisation du Trésor, qui a alloué 10 milliards de dollars du Fonds de stabilisation des changes pour financer le programme. Sans prolongation, ce mécanisme a cessé d'effectuer des achats le 31 décembre 2020, sur ordre du secrétaire Mnuchin.
Soutien aux emprunts des États et des municipalités
La Fed est également intervenue pour soutenir directement les gouvernements des États et locaux face à la crise.
Prêts directs aux gouvernements des États et des municipalités (Municipal Liquidity Facility)
Pendant la crise financière de 2007-2009, la Fed a résisté à l'idée de soutenir les emprunts municipaux et des États, considérant qu'il s'agissait de la responsabilité de l'administration et du Congrès. Mais dans cette crise, la Fed a prêté directement aux gouvernements des États et locaux par le biais de la Municipal Liquidity Facility, qui a été créée le 9 avril 2020. La Fed a élargi la liste des emprunteurs admissibles les 27 avril et 3 juin 2020. Le marché des obligations municipales était soumis à d'énormes tensions en mars 2020, et les gouvernements des États et municipaux ont eu de plus en plus de difficultés à emprunter alors qu'ils luttaient contre le COVID-19. Le mécanisme de la Fed offrait des prêts aux États américains, y compris le district de Columbia, aux comtés de plus de 500 000 habitants et aux villes de plus de 250 000 habitants. Grâce à ce programme, la Fed a mis 500 milliards de dollars à la disposition des entités gouvernementales qui avaient des cotes de crédit de qualité investissement au 8 avril 2020, en échange de billets liés aux recettes fiscales futures avec des échéances de moins de trois ans. En juin 2020, l'Illinois est devenue la première entité gouvernementale à recourir à ce mécanisme. En vertu des modifications annoncées ce mois-là, la Fed a autorisé les gouverneurs des États dont les villes et les comtés ne satisfaisaient pas au seuil démographique à désigner jusqu'à deux localités pour participer. Les gouverneurs ont également pu désigner deux émetteurs d'obligations de recettes - aéroports, installations à péage, services publics, transports publics - pour être admissibles. La Metropolitan Transportation Authority (MTA) de New York a profité de cette disposition en août, en empruntant 451 millions de dollars au mécanisme. La Fed a invoqué la section 13(3) avec l'approbation du Trésor américain, qui a utilisé la loi CARES pour fournir 35 milliards de dollars afin de couvrir les pertes potentielles. La Municipal Liquidity Facility a cessé ses achats le 31 décembre 2020 lorsqu'elle a perdu le soutien du Trésor, suite à la décision du secrétaire Mnuchin. La MTA de New York a obtenu un deuxième prêt du mécanisme le 10 décembre 2020, empruntant 2,9 milliards de dollars avant l'arrêt des prêts.
Soutien à la liquidité des obligations municipales
La Fed a également utilisé deux de ses mécanismes de crédit pour soutenir les marchés municipaux. Elle a élargi les garanties admissibles pour la MMLF afin d'inclure les billets municipaux à taux variable et la dette municipale de haute qualité avec des échéances allant jusqu'à 12 mois. La Fed a également élargi les garanties admissibles du CPFF pour inclure le papier commercial de haute qualité garanti par des titres d'État et municipaux exonérés d'impôt. Ces mesures ont permis aux banques d'acheminer des liquidités vers le marché de la dette municipale, où des tensions s'étaient accumulées en raison d'un manque de liquidités.
Pourquoi les actions de la Fed étaient-elles importantes ?
Les mesures prises par les fonctionnaires fédéraux, des États et locaux pour atténuer la propagation du virus ont limité l'activité économique, entraînant une récession soudaine et profonde avec des millions d'emplois perdus. Les actions de la Fed ont garanti que le crédit continue de circuler vers les ménages et les entreprises, empêchant les perturbations des marchés financiers d'intensifier les dommages économiques.
Dans de nombreux autres pays, la plupart des crédits transitent par le système bancaire. Aux États-Unis, une part importante du crédit transite par les marchés de capitaux. La Fed s'est donc efforcée de les maintenir en parfait état de marche. Comme l'a déclaré l'un de nos collègues, Don Kohn, ancien vice-président de la Réserve fédérale, en mars 2020 :
"Le marché du Trésor en particulier est le fondement des transactions sur de nombreux autres marchés de titres aux États-Unis et dans le monde ; s'il est perturbé, le fonctionnement de tous les marchés sera altéré. L'achat de titres par la Fed vise explicitement à améliorer le fonctionnement des marchés du Trésor et des MBS, où la liquidité du marché était bien inférieure à la normale ces derniers jours."
Mais cibler le marché du Trésor s'est avéré insuffisant, compte tenu de la gravité de la récession due au COVID et de la perturbation des flux de crédit sur d'autres marchés financiers. La Fed est donc intervenue directement sur les marchés de la dette des entreprises et des municipalités afin de s'assurer que les principaux acteurs économiques puissent lever des fonds pour payer les travailleurs et éviter les faillites. Ces mesures visaient à aider les entreprises à survivre à la crise et à reprendre l'embauche et la production lorsque la pandémie s'est estompée.
Les banques avaient également besoin d'un soutien pour maintenir le flux de crédit. Lorsque les marchés financiers sont engorgés, les entreprises ont tendance à puiser dans les lignes de crédit bancaires, ce qui peut inciter les banques à réduire leurs prêts ou à vendre des titres du Trésor et d'autres titres. La Fed a fourni des liquidités illimitées aux institutions financières afin qu'elles puissent faire face aux prélèvements de crédit et accorder de nouveaux prêts aux entreprises et aux ménages qui ressentent des difficultés financières.
Questions Fréquentes (FAQ)
Q: Pourquoi la Fed a-t-elle agi de manière aussi agressive pendant la pandémie de COVID-19 ?
R: La pandémie a provoqué un choc économique massif et une crise de liquidité sur les marchés financiers. La Fed a agi pour éviter un effondrement du système financier et pour soutenir l'économie en fournissant des liquidités et en réduisant les coûts d'emprunt.
Q: Quelles ont été les principales mesures prises par la Fed ?
R: Les principales mesures comprennent la réduction des taux d'intérêt à zéro, l'assouplissement quantitatif (achats massifs d'obligations), la mise en place de mécanismes de prêt d'urgence pour les marchés financiers et les institutions, et le soutien direct aux États et aux municipalités.
Q: La Fed a-t-elle réussi à atteindre ses objectifs ?
R: Oui, dans une large mesure. Les actions de la Fed ont contribué à stabiliser les marchés financiers, à maintenir le flux de crédit et à atténuer l'impact économique de la pandémie. Cependant, ces mesures ont également eu des conséquences, notamment une forte augmentation de la taille du bilan de la Fed et des préoccupations concernant l'inflation à plus long terme.
Q: Quels sont les risques associés aux actions de la Fed ?
R: Les principaux risques comprennent l'inflation, la création de bulles d'actifs et la dépendance excessive à la politique monétaire pour résoudre les problèmes économiques. La Fed doit naviguer avec précaution pour gérer ces risques tout en soutenant la reprise économique.